自由资本市场里的集体出卖

市场应该更放开,经济中的自由选手们应该能够更自由地交易、生产和创造。“国富”社会的共同财富也就更盛。这番见解从十八世纪的亚当·斯密传承到20世纪新古典经济学家的代表人物米尔顿·弗里德曼,尔后传到1990年代世界资本市场的监护人,倡导放开金融监管的前美国联邦储备银行主席格林斯潘时,我们共同见识了西方经济的辉煌时代,资本市场的大牛市——道琼斯指数从2000点飙升到10000点。

格林斯潘在自传中写道,美国自由市场体制是其经济超越过度监管下的欧洲经济的根本原因。换言之,美国资本市场是牢靠的,它内含了自我纠错的多项机制。高回报总是串联着高风险,贪婪总是被恐惧对冲。资本市场里角逐的选手们在自由选择风险承受时,也逃脱不了潜在损失的威胁。

资本市场的交易员,基金管理者,信贷销售员等自由选手们在最大化个人利益时,也最大化了他们所代理的投资客户的利益。一句话,“看不见的手”下的资本主义真是太美妙了。

至今无解的“代理问题”

但是,在这个美妙格局下,承接风险的人（risk taker）和承继风险人（risk bearer）之间的化学键会被打破吗？前者华尔街的投机家们可以不顾后者委托资产给华尔街的客户,肆无忌惮地最大化自身利益出卖顾客时,结果会如何？

上面这个问题就是经济学里的一个世界性难题——“首要者——代理人”问题。这个字面直白的“代理问题”竟至今依然无解。谁若能给出答案,可以随时订票去瑞典斯德哥尔摩,没有问题。而“代理问题”天天发生在生活中——从房地产经纪、留学中介到以权谋私的公务员。而最触目惊心的莫过于2008年金融危机中华尔街的一次集体“出卖”。

《出卖》是“金融危机文学”的一部代表作。作者是《华尔街日报》资深金融记者查尔斯·嘉士帕里诺。

在嘉士帕里诺看来,2008年金融危机乃是一次“完美风暴”。它集成了美国民众的迷惑、房地产泡沫破灭、次贷危机、经济衰退、华尔街前所未有的风险持有、数学怪才们名不符实的对冲模型、多年高杠杆下积累的系统性风险爆发、美联储监管不力,反应过慢和调控失灵和美国政府的巨额赤字。

而这场金融危机的冰冻三尺非一日之寒。它是近三十年来华尔街投机家、金融监管机构和美国政府立法与行政机构相互推动的结果。

推翻“金融防火墙”

嘉士帕里诺追溯,这次金融危机的种子在1992年已然播下。其时,即将就任总统克林顿为了摆脱经济衰退,在幕僚经济学家的鼓动下决定干预房地产市场。政府资助的房地美和房利美开始大规模向低收入人群放贷。美国人口的房屋自有率一度高达70%。

向低收入人群放贷固然带有更高金融风险。但只要风险留在放贷者手里,高风险和高回报会相互对冲。在新世纪(002280)之交以前,美国的房贷与华尔街金融市场隔着一道1930年代大萧条时期建立起来的“金融防火墙”—— “格拉斯——斯蒂格尔法案”。它限制发放房贷的商业银行与发放证券的投资银行相互进入对方行业。

此时杠杆套利,衍生品投机等惊心动魄的高风险游戏仅限于投资银行,而商业银行只过着“三四五”的无聊日子（以3%的利率向储户借贷,4%的利率放贷,5点钟去高尔夫球场）。

1990年代的美国大牛市推掉了“金融防火墙”的第一块砖——原本只允许地区性经营的上市银行被允许通过相互并购成为全国性银行来推升股价。1998年前财长罗伯特·鲁宾(Robert Rubin)卸任成为美国花旗银行顾问成为了一个关键时刻。

美洲银行和花旗银行的并购大师看到了集储蓄、房贷和投资服务一站式“金融超市”的未来。但他们需要华盛顿的“内线”鲁宾来帮他们彻底推翻“格拉斯——斯蒂格尔法案”这道“防火墙”。1999年他们如愿以偿。与此同时,金融数量理论与信息科技的结合给华尔街带来了一系列的“创新”。

讲到这里,读者相信能明白金融创新“双刃剑”的巨大魔力。房贷抵押证券（MBS）、资产抵押证券（ABS）、担保债务凭证（CDO）和它们的衍生品信贷违约调期（CDS）层出不穷。

截至2007年,总值13万亿美元的美国房地产市场毫不惊奇地催生了14.5万亿的房贷抵押证券。令人诧目惊舌的是,在此之上竟衍生了45万亿的CDS（9倍于美国的GDP!）。哪怕这些经手这些产品的华尔街银行只拿1%的佣金,世界性难题里的“代理人“风险已经凸显。

失衡的游戏规则

这些由数学怪才们捣鼓出来的创新金融产品是如此复杂,以至于华尔街银行的高管中都极少有人明白其中机理。于是,为了向客户推销这些金融产品,他们请来了华尔街的评级机构。他们顺手推舟地启动他们的金融炼金术,将世界上没有多人能看明白的数学模型支撑下的MBS,ABS, CDO盖上了“AAA”的标签。

2000年互联网泡沫破灭,格林斯潘一板一眼地按照“货币理论”教科书将联储利率降到1%。廉价的现金不仅让商业银行大肆放贷,也大踏步地进入了融资杠杆游戏。华尔街投行先后消失的贝尔斯登和雷曼以“AAA”的评级标签和复杂而自以为可靠的对冲模型,开始向银行借贷放大投资杠杆。

只有200亿美元自有资金（包括客户委托资金）的雷曼在倒台时,账面上却有5000亿美元的借贷杠杆投资。殊不知,前所未有的投资杠杆让格林斯潘臆想下美妙的资本市场体制出现了一个致命的漏洞。

2006年初,美国财经新闻频道CNBC报道“美国房地产市场放缓,价格回调在所难免”的新闻。花旗银行的一位分析员走过依然埋头炒着红红火火房贷衍生品的交易员排座。这位分析员问道“接下来会怎样？”

回答他的一位交易员愤愤地说道:“接下来会怎样？!我们挣完两个亿,然后被解雇呗!”连这位交易员可能都没有意识到,这个时候将永远载入世界金融历史史册。这个时刻,华尔街的投机者已经成为资本自由市场里的自由选手,他们不再考虑客户的利益,公司的利益,更不用说社会的利益。

不用两个亿,只要两千万美元就可以让一个人一辈子不用干任何事。华尔街前所未有的金融杠杆和风险承接终于击溃了维系资本市场秩序的化学键。华尔街的冒险者和最终承担风险的人彻底割裂。华尔街投机家,只顾自身利益的自由选手们彻底出卖了客户的利益,公司的利益和民众的利益。

2009年金融危机爆发后,个人信誉命悬一线的格林斯潘被召到国会听证。他坦称,他看到美国金融体系中自由资本市场的一个漏洞,华尔街银行家在高杠杆下大肆吃进风险的游戏已经回报与损失完全不对称。最大化自身利益的投机者只剩下一个毛发不失的风险——被解雇,却有着可比肩天高的潜在回报。

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