市场驱动和政策容忍共同促成本轮人民币升值

市场驱动和政策容忍共同促成本轮人民币升值

1、市场驱动和政策容忍共同作用下私人部门购汇行为发生改变是升值主因　　仔细观察本轮升值过程，有三个“背离”现象尤为值得关注。一是人民币汇率走势与美元指数变化出现了背离。当美元走强、美元指数上升时，市场上对美元的需求增加便会导致人民币对美元贬值，反之则升值，因而形成了美元兑人民币汇率与美元指数走势基本同步变化的运行格局。而从汇率政策的角度来看，由于美元在人民币盯住的一篮子货币中占有主要地位，为避免人民币有效汇率波动过大，也需要美元兑人民币汇率与美元走势较为同步。这一运行格局在本轮人民币升值的前一阶段、即9月中旬之前尚存，但之后则出现了背离。9月中旬之后，美元指数已经开始企稳甚至略有上升，但人民币对美元却继续升值态势。　　二是美元兑人民币即期汇率与中间价出现了背离。在现行有管理的浮动汇率制度下，央行每天公布的汇率中间价对市场价格具有指导性作用。二者走势基本一致，很少出现显著的背离。但在本轮升值的前一阶段，当市场汇率从8月初开始掉头向下、人民币对美元开始升值时，中间价仍保持波动并略有向上的走势，直到9月中旬左右，二者才又重新恢复同步变化的运行态势。　　三是央行外汇占款与总体外汇占款走势出现背离。当企业和居民向商业银行结汇，商业银行形成外汇占款，商业银行进而向央行售汇，则形成央行的外汇占款。因而金融机构总体外汇占款可以分为商业银行的外汇占款和央行的外汇占款两部分。一般来说，当商业银行外汇占款大幅增加、外汇市场上人民币需求较大时，为避免外汇占款占用大量人民币资金进而影响商业银行流动性，同时也是避免人民币升值幅度过大，央行会向商业银行购买外汇，反之亦然。但9、10月份在金融机构总体外汇占款分别增加1300和210亿元的情况下，央行外汇占款分别仅增加了20和10亿元，央行明显减少了购汇量。　　综合以上三个特征，我们认为，本轮人民币升值是在企业和居民持有的外汇规模不断扩大的背景下，市场力量驱动和政策容忍共同影响私人部门持汇行为而促成的。　　近年来，私人部门持有的外汇规模持续扩大，并成为影响市场汇率波动的重要因素。强制结售汇制度是外汇短缺时代的产物。随着连续多年国际收支顺差、外汇储备不断积累，更加之资本和金融项目不断开放以及藏汇于民战略的推进，监管部门逐步废除了强制结售汇制度，目前企业和个人可自主保留外汇收入。意愿结售汇制度可以较好满足企业财务管理和用汇的需求，更加灵敏准确地反映外汇市场的供求变化。但在意愿结售汇制度下，随着企业和居民的持汇规模不断扩大，其持汇行为会对外汇市场构成影响，特别是如果出现羊群效应，大量市场主体可能同时进行同向外汇交易，进而导致市场大幅波动。数据显示，随着强制结售汇制度的逐渐废除，近年来金融机构外汇存款余额持续增长，截至2012年10月末，金融机构外汇存款规模已达4176亿美元，是2009年末的2倍。观察还发现，近年来外汇存款变化与人民币汇率预期有大致的同向的变化关系。比如，去年四季度到今年9月前人民币对美元有贬值预期期间，外汇存款大幅上升；9月以来人民币对美元升值预期再现，外汇存款增速随即放慢。　　市场预期变化是前一阶段人民币升值的主要原因。一方面，在预期美国出台QE3直至9月14日正式宣布的影响下，市场已经出现了明显的美元贬值预期。而且，以美国VIX指数为代表的风险指数从去年9月达到36的阶段性高点后一路下降到今年10月的16，这表明市场风险偏好有所抬头，资本流出美国以寻求更高回报的动机趋于增强。正是以上两方面因素共同促成了美元的弱势格局，美元指数从7月末的103一路下降到9月中旬的98左右。另一方面，中国经济企稳回升的迹象日趋明显，未来中国经济增速有望小幅回升，贸易顺差在近几个月也有所扩大，对中国经济增速大幅放慢担忧的解除有助于缓解人民币贬值压力。此外，前一段时间市场对央行进一步放松货币政策、再次降准或降息的预期较为强烈，但央行始终“按兵不动”。随着经济企稳回升和物价拐点已过，市场对降息的预期显著下降，这进一步降低了人民币贬值预期。数据表明，香港离岸市场一年期美元兑人民币NDF从9月初的6.45下降到了9月末的6.41。因此，在美元和人民币“此消彼长”的局面下，市场预期发生改变，私人部门的持汇行为发生变化，此前在人民币持续存在贬值预期下因推迟结汇而累积的大量外汇存款开始转为人民币存款，进而导致外汇市场上对人民币的需求增加、美元需求下降，人民币对美元升值。但在9月中旬以后，随着美国经济缓慢复苏的预期越来越强，QE3对美元的影响减弱，美元指数企稳甚至略有上升，香港市场美元兑人民币NDF下行速度也有所放缓，且从绝对值来看仍有人民币贬值预期，但在岸市场人民币对美元却继续进一步升值，显然与市场偏好不相符合。　　政策容忍是影响后一阶段人民币升值的重要因素。这方面有两点值得关注。一是9月、10两月央行购汇量很少，分别只有20亿元和10亿元，而同期商业银行外汇占款分别增加了1280亿元和205亿元，央行购汇显然不如以往积极，表明央行对汇率升值的容忍度在上升。二是可以很清楚地看到，9月中旬之前汇率中间价与即期汇率背离，此时美元指数下行，表明主要是市场力量在驱动即期汇率下行；之后美元指数已经趋稳，但中间价开始下行，并带动即期汇率进一步下行，表明央行在通过中间价主动引导升值，进而带动市场对人民币升值的预期进一步上升，企业和居民结汇意愿进一步增强、售汇意愿进一步下降，频繁出现“涨停”也就不奇怪了。政策容忍升值可能主要是考虑到在美国大选时期，财政部向国会发布针对中国等主要贸易伙伴的汇率评估报告等的政治因素，以缓解升值的国际政治压力。　　2、当前资本大举进入中国的迹象并不明显　　尽管人民币升值再现，9、10两月外汇占款持续正增长，但截至目前并没有明显的迹象表明资本正大举进入中国，资本流入并非本轮人民币升值的主要原因。　　首先，近几个月的新增外汇占款扣除贸易顺差和FDI后仍为负。尽管按照新增外汇占款扣除贸易顺差和FDI来估算热钱并不准确，但在人民币升值预期较强、资本流入较多时期，该值一般持续为正且规模很大，如2011年三季度之前。计算发现，尽管9、10两月新增外汇占款由负转正，特别是9月新增规模比较大，但由于同期贸易顺差规模有所扩大、FDI仍保持在80亿美元左右，扣除掉后两者之后的不可解释部分仍是负值，证明不但没有资本大举进入，还有资本流出的可能。　　其次，9、10两个月外汇占款增量上升主要是“资产外币化”反转所致。正如前述，2011年四季度至2012年8月期间，在人民币有贬值预期下，企业和居民结汇意愿下降、售汇意愿上升，正是这种“资产外币化”行为导致期间外汇占款增量显著下降，同时银行体系外汇存款显著增加，由于这部分外汇存款依然在境内，因此并不存在大规模的资本流出。与之类似，受人民币贬值预期减弱、美元走弱的影响，近两月企业和居民售汇意愿下降、结汇意愿上升，因而之前积累的大量外汇存款开始转为人民币存款，从而导致外汇占款增量回升，相应外币存款减少，同样这种资产在不同币种之间的转换也不意味有资本大规模流入。　　最后，目前国内吸引资本大规模流入的条件尚不成熟。与香港股市、楼市走出升势吸引热钱流入不同，国内无论股市还是楼市等资本市场，都缺乏足够吸引国际资本的条件，同时从香港市场人民币NDF仍存有贬值预期和10月外汇占款增量再次下降、11月外汇占款增量负增长来看，市场对未来人民币升值预期仍存有不确定性。

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